WWW.DOC.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Различные документы
 

«17 февраля 2010 Получить консультацию специалиста Соллерс: будущий национальный автопроизводитель Тел.: +7 (495) 796-90-26 (многоканальный) ...»

17 февраля 2010 Получить консультацию специалиста

Соллерс: будущий национальный автопроизводитель Тел.: +7 (495) 796-90-26 (многоканальный)

Соллерс: будущий национальный автопроизводитель

Мы возобновляем покрытие лидера российского легкового

Обыкновенные акции: Покупать

автомобилестроения – компании Соллерс. Широко диверсифициЦелевая цена на конец 2010 г.: $ 34,7

рованный модельный ряд, включающий в себя как российские, так и Целевая цена через 12 мес.: $ 36,4 зарубежные бренды, высокий уровень локализации производства и Текущая цена: $ 17,1 поддержка государства позволят компании получить максимальные преимущества от восстановления российского автомобильного Потенциал роста/сниж. за 12 мес.: 113% рынка. В перспективе ближайших 5-7 лет Соллерс имеет все шансы стать вторым национальным автопроизводителем в России РТС SVAV благодаря созданию совместного предприятия с Fiat.

ММВБ СОЛЛЕРС

Среди основных драйверов мы отмечаем:

Bloomberg SVAV RU Reuters SVAV.RTS

• Низкий уровень автомобилизации в России. Уровень Рыночная капитализация $ 587 млн. автомобилизации в России приблизительно в 2 раза ниже, чем в странах Стоимость компании (EV) $ 1 347 млн. Восточной Европы и в 3,6 раза ниже, чем в США. Мы оцениваем ёмкость российского рынка автомобилей до достижения уровня автомобилизации Кол-во обыкн. акций 34 270 159 Чехии в 28 млн. машин, что создаёт огромный потенциал для роста Кол-во прив. акций

–  –  –

Содержание Последние тенденции автомобильного рынка России

Соллерс динамично развивается

Формирование Соллерс

Соллерс превратится во второго национального автопроизводителя

Структура Группы «Соллерс» и продуктовый ряд компании

Структура акционерного капитала и корпоративное управление

Дивидендная политика

Прогноз основных производственных и финансовых показателей

Производство и продажи

Динамика и структура выручки

Динамика и структура издержек

Инвестиционная программа

SWOT-анализ

Оценка

Влияние СП с Fiat на фундаментальную стоимость акций Соллерс

Приложение 1: баланс

Приложение 2: отчет о прибылях и убытках

Приложение 3: динамика производства

–  –  –

Мы ожидаем медленного восстановления автомобильного рынка в 2010 году.

Давление на темпы роста автомобильного рынка России будут оказывать умеренный темп выхода российской экономики из кризиса, низкие темпы увеличения располагаемых доходов населения, а также плохая доступность кредитования. По нашим прогнозам, российский автомобильный рынок в 2010 году вырастет на 9,5%.

Сильнее всего – на 12% – вырастут продажи иномарок российской сборки благодаря низкой базе 2009 года, продлению сроков действия пошлин на прямой импорт, а также укреплению курса рубля, что будет сдерживать рост себестоимости этой группы автомобилей. Производство автомобилей под российскими брендами, по нашим прогнозам, увеличится на 10% благодаря поддержке государства и высоким пошлинам на прямой импорт, увеличение которых в первую очередь коснулось прямых конкурентов российских автомобилей - подержанных иномарок. Среди компаний, занимающихся производством автомобилей под иностранными брендами, акции которых представлены на российских биржах, мы отмечаем Соллерс. Мы ожидаем, что компания в 2010 году сможет увеличивать продажи быстрее, чем будет расти рынок, благодаря широкому и сбалансированному модельному ряду.

–  –  –

Мы ожидаем, что рынок внедорожников будет развиваться более динамично. По нашим оценкам, среднегодовой темп роста продаж автомобилей класса SUV на российском рынке составит 16,9% в 2010-2015 годах против 15,1% в среднем по рынку.

Такая динамика, на наш взгляд, обусловлена недостаточной развитостью дорожной сети в России и невысоким качеством дорожного полотна, что ежегодно увеличивает популярность автомобилей этого класса. Кроме того, внедорожники относятся к более престижным и дорогим автомобилям, поэтому спрос на них в условиях ускорения экономического роста и реальных располагаемых доходов населения будет увеличиваться. По нашим оценкам, доля внедорожников на российском авторынке увеличится с 15,5% в 2008 году до 20,1% в 2015 году. В свете планов Соллерс создать совместное предприятие с Fiat, которое будет выпускать до 500 тыс. автомобилей, из которых около 30% придётся на сегмент SUV, мы ожидаем наиболее динамичный рост в сегменте иномарок российского производства. По нашим оценкам, среднегодовой темп роста продаж автомобилей в этом сегменте составит 24,1%.

–  –  –

% Доля внедорожников на российском рынке будет увеличиваться с 15,5% в 2008 году до 20,1% в 2015 году.

2004 2006 2008П 2010П 2012П 2014П

–  –  –

Соллерс динамично развивается Формирование Соллерс Компания была создана металлургическим холдингом Северсталь в 2002 году под названием «Северсталь-Авто», путем внесения в уставной капитал акций Ульяновского автомобильного завода (УАЗ) и Заволжского моторного завода (ЗМЗ). В июне 2005 года было приобретено 99,66% акций Завода микролитражных автомобилей (ЗМА), где впоследствии было налажено производство автомобилей SsangYong. В конце 2006 года на мощностях ЗМА стартовала сборка автомобилей Fiat.

В настоящее время сотрудничество с компанией Fiat расширяется. В 2007 году «Северсталь-авто» подписало соглашение о создании совместного предприятия с японским производителем грузовых и коммерческих автомобилей Isuzu, чьи грузовики производились на мощностях УАЗа. В 2008 году компания Северсталь-авто изменила название на Соллерс. Компания является материнской структурой холдинга и не ведёт производственную деятельность самостоятельно.

Соллерс продолжает развивать бизнес, несмотря на кризис. В 2009 году компания Соллерс продолжила активное сотрудничество со всеми тремя иностранными производителями (Fiat, SsangYong и Isuzu), сохранив в полном объёме бюджетный модельный ряд УАЗ. Также на протяжении двух последних лет компания развивает дилерский бизнес, стремясь продавать свою продукцию через собственные специализированные дилерские центры. Это позволяет поднять качество оказываемых услуг, сервисного и постсервисного обслуживания, а также повышает доходы компании. В течение 2009 года было открыто 3 дилерских центра. В конце 2009 года компания Соллерс запустила производство автомобилей в г. Владивосток («Соллерс – Дальний Восток»). На Дальний Восток было перенесено производство внедорожников SsangYong и грузовых автомобилей Isuzu. Кроме того, компания будет производить сборку спецавтомобилей на базе Fiat Ducato для нужд региона, таких как автомобили скорой помощи, маршрутные такси и т.д. Среди дополнительных преимуществ, которые получил завод Соллерс на Дальнем Востоке, мы отмечаем нулевые тарифы на транспортировку автомобилей в Европейскую часть, а также нулевой тариф на доставку комплектующих для производства автомобилей на базе Fiat Ducato.

Компания продолжит увеличивать уровень локализации производства. Высокая локализация позволяет снизить себестоимость производства за счёт уменьшения транспортных расходов, а также снижения таможенных платежей на ввоз комплектующих, которые фиксируются на нулевом уровне для компаний, организующих промышленную сборку автомобилей. Если компании не удаётся достигнуть определённых показателей по локализации, то таможенная пошлина на ввоз комплектующих составит 15%. Кроме того, локализация позволяет снизить уровень зависимости от иностранных поставщиков. Также в условиях укрепления рубля уменьшение доли иностранных комплектующих позволяет сдерживать рост рублёвой себестоимости производства. Проект завода на Дальнем Востоке предполагает создание полного цикла производства автомобилей SsangYong, включая сварку и окраску. Также в 2010 году Соллерс планирует локализовать производство Fiat Ducato в Елабуге. Проекты по производству Fiat Albea и Fiat Doblo уже в настоящее время имеют высокий уровень локализации. В связи с небольшими объёмами продаж локализация проекта по производству грузовых автомобилей Isuzu пока не планируется.

–  –  –

Соллерс превратится во второго национального автопроизводителя Детали создания совместного предприятия с Fiat. 11 февраля во время посещения Владимиром Путиным завода Соллерс в Набережных Челнах был подписан меморандум о создании крупного совместного предприятия (СП), в рамках которого планируется наладить производство 9 моделей различных классов на платформах Fiat и Chrysler.

Плановая мощность совместного предприятия – 500 тыс., при этом 10% планируется поставлять на экспорт. Локализация производства на совместном предприятии должна составить 50%. Общий объём инвестиций в проект планируется на уровне 2,4 млрд. евро. Каждый из партнёров внесёт в уставный капитал совместного предприятия имущественный вклад в размере 150 млн. евро. Fiat внесёт технологии и ноу-хау, в частности права на новейшую платформу Compact Wide.

Соллерс внесёт в уставный капитал СП 100% пакет акций завода Соллерс – Набережные Челны. Оставшиеся 2,1 млрд. евро должно предоставить государство в лице ВЭБа, на условиях проектного финансирования. ВЭБ может получить миноритарную долю в уставном капитале СП до 10%. По данным менеджмента компании, процентная ставка будет ниже инфляции. При этом предусмотрен мораторий на погашение долга в течение 5 лет.

Соллерс должен выиграть от создания совместного предприятия. По нашим оценкам, с учётом реализации этого проекта рыночная доля Соллерс к 2017 году может достигнуть 17-20% против 4,2% по итогам 2009 года. Мы отмечаем, что финансовые результаты совместного предприятия не будут консолидироваться, так как у Соллерс не будет контрольной доли. Компания планирует применять метод долевого участия для учёта финансовых результатов СП.

При этом мы ожидаем, что Соллерс в любом случае не остаётся в проигрыше при создании совместного предприятия:

• Соллерс несёт минимальные риски, так как от него не требуется финансовых инвестиций, компания внесёт в уставный капитал акции одной из своих производственных площадок. Также ни от Fiat, ни от Соллерс не требуется поручительства по кредиту ВЭБа, таким образом, основные риски реализации проекта ложатся на государство.

• Совместное предприятие получит низкую нерыночную процентную ставку по предоставляемому финансированию. Для сравнения, в настоящее время доходность к погашению облигаций Соллерс составляет около 14,5%. Процентная ставка по предоставляемому кредиту планируется, по данным Соллерс, на уровне ниже инфляции, которая по итогам 2009 года составила 8,8%. Низкая процентная ставка позволит увеличить чистую рентабельность совместного предприятия, а также его фундаментальную стоимость.

• Для поддержки бизнеса совместного предприятия до момента локализации государство позволит в течение 36 месяцев беспошлинно ввозить машинокомплекты для крупноузловой сборки. При ввозных пошлинах на готовые автомобили в размере 30%, совместное предприятие сможет рентабельно функционировать и наращивать объёмы бизнеса уже с момента его создания. Мы ожидаем, что юридически самостоятельно СП сможет начать работу уже в первой половине 2011 года.

• Запуск в производство новых моделей позволит более эффективно использовать имеющиеся у Соллерс свободные производственные мощности. В настоящее время сборка новых моделей может быть организована без значительных инвестиций, так как завод Соллерс – Набережные Челны, по нашим оценкам, в 2009 году был загружен приблизительно на 30%.

• В случае недостаточного финансирования проекта со стороны государства, Соллерс имеет возможность снизить объём строительства производственных мощностей и несколько уменьшить уровень локализации производства.

–  –  –

Структура Группы «Соллерс» и продуктовый ряд компании Основные компании Группы. Соллерс исполняет функции управляющей компании основных производственных активов холдинга, а также собственной дилерской сети. В Группу входит 4 основные производственные площадки, где осуществляется производство автомобилей: в Ульяновске, Набережных Челнах, Елабуге, Владивостоке. Площадка по производству двигателей находится в г. Заволжье Нижегородской области. На сегодняшний день Соллерс открыл 8 дилерских центров в 6 российских городах: Москве, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде, Казани, Краснодаре и Челябинске.

Рис. 6. Структура Группы «Соллерс»

СОЛЛЕРС

–  –  –

Ульяновский автомобильный завод занимается производством российских внедорожных автомобилей: УАЗ Hunter, УАЗ Patriot, а также различных коммерческих автомобилей УАЗ. Мощности завода позволяют производить 110 тысяч автомобилей в год.

Соллерс – Набережные Челны выпускает пассажирские автомобили Fiat: Albea и Doblo Panorama. На сегодняшний день уровень локализации производства этих моделей достиг уровня 10%. К концу 2010 года планируется достигнуть показателя в 25%. Мощности завода составляют 60 тысяч автомобилей в год. К концу 2010 года Соллерс планирует запустить в производство легковой автомобиль класса D – Fiat Linea. С 2011 года эта производственная площадка перейдёт к совместному предприятию Fiat и Соллерс, где её мощности будут расширены к 2017 году до 500 тыс. автомобилей. Также планируется локализация производства автокомпонентов в рамках этого СП.

Соллерс-Елабуга специализируется на производстве коммерческих автомобилей Fiat Ducato. Также на этом заводе планируется производить лёгкие грузовые автомобили Isuzu. Завод находится в особой экономической зоне в г. Елабуга, Республика Татарстан. Проектные мощности предприятия составляют 110 тысяч автомобилей в год. Являясь резидентом особой экономической зоны промышленнопроизводственного Алабуга, компания освобождена от уплаты налога на имущество, земельного налога и транспортного налога. Кроме того, компания облагается налогом на прибыль по пониженной ставке на 4%. Налоговые льготы позволяют увеличить рентабельность компании.

–  –  –

Уровень корпоративного управления Соллерс является одним из лучших среди российских автомобилестроительных компаний. Соллерс и его российские дочерние компании своевременно публикуют отчётность по РСБУ. Также Соллерс на ежегодной основе публикует отчётность по международным стандартам. Менеджмент во время презентации делает все необходимые пояснения и уточнения, а также раскрывает планы компании по развитию и инвестированию в ближайшие несколько лет. Тем не менее, мы отмечаем, что в 2009 году компания отказалась от публикации отчётности по МСФО по итогам 1 полугодия. Кроме того, отчётность за 2008 год была выпущена лишь в сентябре 2009 года. В 2005 году в Соллерс был принят кодекс корпоративного поведения, направленный на усиление защиты прав и интересов акционеров и инвесторов.

Состав совета директоров. Кодекс корпоративного поведения устанавливает, что минимум три члена совета директоров должны быть независимы с целью более объективного представления интересов акционеров. На сегодняшний день фактически 7 из 9 его членов являются независимыми. Председатель совета директоров также независим от менеджмента компании. В составе Совета директоров могут создаваться комитеты с целью улучшения качества исполнения его функций. В настоящее время в совете директоров Соллерс действуют комитет по аудиту, комитет по кадрам и вознаграждениям и комитет по стратегии. По нашим оценкам, состав совета директоров и форма его работы наилучшим образом соответствуют защите интересов миноритарных акционеров компании.

Дивидендная политика Принципы дивидендных выплат. У Соллерс отсутствует отдельный документ, регулирующий порядок и систему дивидендных выплат. Отдельные общие положения сформулированы лишь в Кодексе корпоративного поведения. В частности, компания признаёт важность дивидендных выплат для акционеров, однако отмечает необходимость компромисса между выплатой дивидендов и финансированием инвестиционной программы. Также Соллерс может разрабатывать дивидендную политику на один или несколько лет, однако фактически компания ни разу не пользовалась этим правом.

Табл. 1. Дивиденды Соллерс по итогам 2005-2008 годов

–  –  –

Объёмы дивидендов Соллерс. Компания регулярно выплачивает дивиденды с 2003 года, то есть практически с момента своего основания. Последние несколько лет дивидендная доходность акций Соллерс находилась на стабильном уровне около 2,0%. В 2008 году компания выплачивала дивиденды за полугодие, поэтому дивидендная доходность была на более низком уровне и составила около 1,6%. Мы отмечаем, что коэффициент выплат находился в диапазоне 32%-42%, то есть компания выплачивала достаточно большую часть прибыли в виде дивидендов, несмотря на необходимость финансирования большой инвестиционной программы.

Компания предпочитала использовать более дешёвое и доступное долговое финансирование, что было оправдано в 2006-2007 годах.

–  –  –

Наши ожидания. Мы полагаем, что в ближайшие три года Соллерс не будет выплачивать дивиденды в связи с убытком. Операционная прибыль компании будет целиком использоваться на выплату процентных платежей по кредитам, ставка по которым достигает 16%-17% годовых. Впоследствии компания сможет вернуться к высокому коэффициенту дивидендных выплат, поскольку Соллерс обладает большим запасом производственных мощностей, в связи с чем компании не потребуется большой объём финансирования для их увеличения.

–  –  –

Прогноз основных производственных и финансовых показателей Производство и продажи В 2009 году розничные продажи Соллерс снизились меньше, чем в среднем по рынку. По итогам 2009 года розничные продажи автомобилей, выпускаемых компанией Соллерс, оказались существенно лучше, чем в среднем по российскому авторынку, снизившись на 34,8% против 49,4% в целом по рынку. Возможность сдерживать рост цен на автомобили иностранных брендов благодаря российской сборке, сохранение стабильных цен на модельный ряд УАЗ, государственные закупки автомобильной техники и увеличение таможенных пошлин на новые и подержанные автомобили, по нашим оценкам, стали основными факторами, замедлившими снижение розничных продаж Соллерс в 2009 году.

Табл. 2. Розничные продажи Группы Соллерс по итогам 2008-2009 годов, автомобилей

–  –  –

Производство в 2009 году существенно отстало от розничных продаж. Во 2 полугодии 2008 года компании формировали запасы исходя из благоприятной конъюнктуры российского автомобильного рынка. Таким образом, после резкого снижения спроса дилеры Соллерс в течение 2009 года распродавал запасы автомобилей, закупленные во втором полугодии 2008 года, что привело к более значительному падению производства и оптовых продаж, по сравнению с розничными продажами. По данным компании, оптовые продажи снизились на 51,7% против снижения розничных продаж лишь на 34,8%. Исключением стали продажи лёгкого коммерческого автомобиля Fiat Ducato, оптовые продажи которого увеличились на 82,6%, так как проект по его производству был запущен лишь в конце первого полугодия 2008 года.

Табл. 3. Оптовые продажи Группы Соллерс по итогам 2008-2009 годов, тыс. автомобилей

–  –  –

Мы ожидаем восстановление продаж автомобилей УАЗ к 2014 году. Мы прогнозируем темпы роста продаж автомобилей УАЗ пропорционально темпам продаж на рынке внедорожников автомобилей класса SUV под российскими брендами. В результате, доля УАЗа в сегменте внедорожников российских брендов будет практически неизменной и составит 54%-55% в 2010-2015 годах. В соответствии с нашими прогнозами, к 2014 году продажи автомобилей марки УАЗ превысят показатели 2008 года, достигнув уровня 74,7 тыс. автомобилей. Мы ожидаем, что среднегодовой темп роста продаж автомобилей УАЗ на уровне 14,9% в 2010-2015 годах. Мы ожидаем смещение продаж автомобилей в сторону более современных моделей благодаря росту располагаемых доходов населения.

–  –  –

В 2010 году мы ожидаем рост выручки Соллерс на 54%. Основными драйверами роста выручки станет низкая база 2009 года, а также окончание распродаж запасов дилеров, что приведёт к значительному росту производства, который, по нашим оценкам, составит 32%. Дополнительно поддержку росту выручки в долларовом выражении окажет укрепление курса рубля на 8,7%. В результате, мы прогнозируем выручку в 2010 году на уровне $1,66 млрд. Низкий темп роста выручки в 2011 году на уровне 8,8% объясняется переносом производства всего модельного ряда легковых автомобилей Fiat на создаваемое совместное предприятие, финансовые результаты которого не будут консолидироваться, а будут учитываться по методу долевого участия. В 2012-2015 годах мы ожидаем умеренные темпы роста выручки на уровне 22%-28%, которые будут происходить за счёт увеличения объёмов производства, а также за счёт роста цен на автомобили. Мы ожидаем, что увеличение цен на автомобили будет происходить с темпом ниже, чем инфляция, вследствие конкуренции со стороны прямого импорта. Ожидаемое укрепление рубля будет являться сдерживающим фактором для роста цен на импортируемые автомобили.

–  –  –

Доля выручки от продажи автомобилей российских брендов будет снижаться.

Среди основных факторов такой динамики мы отмечаем снижение доли автомобилей российских брендов в структуре продаж Соллерс за счёт изменения предпочтений потребителей, причины которых были описаны выше, а также запуск в производство новых моделей Fiat и SsangYong. По нашим оценкам, доля в выручке от продажи автомобилей УАЗ снизится с 39,6% в 2009 году до 34,8% в 2015 году. Существенно меньшая доля УАЗа в выручке от продаж, по сравнению с производством, обусловлена более низкой стоимостью этих автомобилей, по сравнению с иномарками.

Производство двигателей будет развиваться. Мы ожидаем, что двигательный сегмент будет развиваться за счёт организации производства современных двигателей, которые планируется устанавливать на коммерческие автомобили Fiat Ducato. Также мы ожидаем, что по мере роста рынка коммерческих автомобилей Группа «ГАЗ» не сможет удовлетворять все потребности в двигателях за счёт собственного производства, в результате ей придётся частично вернуться к закупкам двигателей ЗМЗ у Соллерс. Мы ожидаем, что производство двигателей увеличится в 52 тыс. в 2009 году до 108 тыс. в 2015 году. Тем не менее, мы не ожидаем, что производство двигателей вернётся к докризисным уровням, когда производилось свыше 200 тыс. двигателей в год, так как Группа «ГАЗ» планирует запустить в производство новый современный дизельный двигатель на мощностях ЯМЗ. В ближайшее время ВЭБ предоставит кредит для реализации этого проекта. В результате, доля выручки Соллерс от двигательного сегмента, по нашим прогнозам, снизится с 8,4% в 2009 году до 8,1% в 2015 году. Дополнительно мы отмечаем, что часть мощностей ЗМЗ будет использована для организации производства двигателей Fiat в рамках создаваемого совместного предприятия.

Динамика и структура издержек Мы отмечаем эффективное снижение издержек в 2009 году. По нашим оценкам, в 2009 году себестоимость производства автомобилей Соллерс снизится на 52,3% в долларовом выражении, по сравнению с 2008 годом. Столь значительное снижение издержек обусловлено ослаблением среднего курса рубля по отношению к доллару США на 22% в 2009 году, по сравнению с 2008 годом, падением производства в 2009 году на 51,7%, что привело к снижению использования сырья и материалов. Также мы отмечаем эффективное сокращение персонала на заводах Соллерс. По данным компании, в 2009 году, преимущественно в первом полугодии, было сокращено 11 тыс.

человек, что составляет 37% всего персонала Группы. Дополнительным фактором, оказавшим позитивное влияние на себестоимость производства в 2009 году, стало снижение закупочных цен на сталь на 47%. Мы ожидаем, что благодаря эффективным мерам по сокращению издержек по итогам 2009 года Соллерс получит положительную EBITDA на уровне около $1,0 млрд.

–  –  –

Инвестиционная программа Соллерс располагает избыточными производственными мощностями.

.. На сегодняшний день общие мощности всех заводов компании по производству автомобилей составляют 310 тыс. автомобилей в год. Мощности по производству двигателей – 350 тыс. в год. По итогам 2009 года было загружено около 20% мощностей по производству автомобилей и около 15% мощностей по производству двигателей. Таким образом, Соллерс может увеличить производство автомобилей в 5 раз, не осуществляя никаких инвестиций, за исключением инвестиций в поддержание оборудования. Отсутствие острой потребности в инвестициях позитивно отражается на фундаментальной стоимости компании.

…однако требуются инвестиции в локализацию производства. В соответствии с программой локализацией производства Соллерс вложит $100-110 млн. в организацию штамповки для Fiat Ducato в Елабуге. Проект планируется реализовать в ближайшие два года. Высокий уровень локализации позволит Соллерс снизить себестоимость производства Ducato и более активно конкурировать с другими российскими коммерческими автомобилями. Также $40-45 млн. будет вложено в производство и локализацию на Дальнем Востоке, что позволит компании существенно экономить на транспортировке. Что касается запуска в производство новых моделей, то эти проекты требуют незначительных инвестиций благодаря универсальности оборудования Соллерс. Так, запуск в производство Fiat Linea потребует лишь $10-12 млн.

Табл. 4. Инвестиционные проекты Группы Соллерс

–  –  –

Новые проекты будут финансироваться за счёт заёмного капитала. Поскольку Соллерс, по нашим прогнозам, будет получать убыток до 2012 года, новые проекты будут финансироваться за счёт кредитов. По двум основным проектам Соллерс получит кредит от ВЭБа. Процентная ставка равна ставке рефинансирования плюс 4%, что ниже текущей оценки рынком справедливой ставки по долговым обязательствам компании. Мы негативно оцениваем дальнейшее увеличение долговой нагрузки компании, однако в текущих условиях долгосрочное финансирование от ВЭБа по приемлемой процентной ставке является наиболее оптимальным способом реализовать необходимые инвестиционные проекты.

Общие инвестиции в совместное предприятие с Fiat составят 2,4 млрд. евро. В качестве взноса в уставный капитал совместного предприятия Соллерс внесёт производственную площадку в Набережных Челнах, справедливая стоимость которой оценивается в 150 млн. евро, а Fiat – технологии, включая права на новую платформу Compact Wide. В течение 2011-2016 годов совместное предприятие инвестирует 2,1 млрд. евро с целью расширения производственных мощностей с 60 тыс. автомобилей до 500 тыс. автомобилей. Всего планируется организовать полномасштабное производство 9 моделей. Также необходимо осуществить инвестиции в локализацию производства. В соответствии с планами компаний, уровень локализации производства в Набережных Челнах составит не менее 50%. Финансирование этой инвестиционной программы будет осуществлять ВЭБ, ставка по кредитам должна быть ниже уровня инфляции. Кроме того, после предоставления финансирования совместное предприятие сможет пользоваться 5-летним мораторием на погашение основной суммы долга. ВЭБ будет предоставлять финансирование без дополнительных поручительств и залога со стороны Fiat и Соллерс. Мы полагаем, что льготные условия финансирования и обслуживания предоставленных ВЭБом кредитных ресурсов позволят сделать новый проект Соллерс привлекательным для его акционеров, а также существенно снизить сроки его окупаемости.

–  –  –

Выручка. При прогнозе динамики выручки мы опирались на ожидания динамики производства автомобилей и темпы увеличения их отпускных цен в связи с инфляцией. В 2009-2015 годах среднегодовой темп роста производства автомобилей Соллерс, согласно нашим прогнозам, составляет 15,3%, а среднегодовое среднее ежегодное увеличение отпускных цен – 5,2%. Среднегодовой темп роста выручки за этот период в долларовом выражении достигает 26,6%. Таким образом, благодаря смещению спроса в сторону более дорогих моделей ежегодный темп роста выручки дополнительно составит 4,5%.

Операционные издержки. Что касается издержек, то за период 2009-2015 годов среднегодовое увеличение в долларовом измерении составит 24,4%. Более медленный темп роста издержек, по сравнению с выручкой, обусловлен эффективным контролем за увеличением административных расходов, а также опережающим темпом роста цен на автомобили, по сравнению с себестоимостью производства. Мы ожидаем, что отрасль в целом и Соллерс в частности не могут функционировать в убыток в течение длительного периода времени. Тем не менее, мы ожидаем возврат Соллерс к уровням рентабельности, близким к докризисным, лишь к 2015 году.

Табл. 6. Расчёт чистого денежного потока Соллерс в 2009-2015 годах, $ млн.

–  –  –

Инвестиции. При прогнозировании капитальных затрат мы опирались на данные о сроках и объёмах инвестиций, предоставленные компанией. Также мы учитывали необходимость инвестиций для поддержания имеющихся в наличии производственных мощностей, загрузка которых год от года увеличивается. Инвестиции в чистый оборотный капитал мы рассчитывали исходя из темпов оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности, а также запасов. Мы ожидаем постепенную нормализацию темпов оборачиваемости всех элементов оборотного капитала, которые существенно изменились в конце 2008 года в связи с кризисом ликвидности.

–  –  –

В результате, срок оборачиваемости запасов увеличился в 2,1 раза, по сравнению с 2007 годом, дебиторской задолженности - в 1,6 раза, а срок оборачиваемости кредиторской задолженности вырос в 2,6 раза. По нашим оценкам, нормализация сроков оборачиваемости в большей степени произойдёт уже к концу 2009 года, а затем будет продолжаться более медленными темпами в течение нескольких лет. Также при расчёте потребностей в оборотном капитале мы учитываем увеличение объёмов производства и продаж.

Табл. 7. Расчёт средневзвешенной стоимости капитала Соллерс в 2009-2015 годах

–  –  –

Средневзвешенная стоимость капитала. При расчёте стоимости собственного капитала мы ежегодно корректировали бета-коэффициент на изменение соотношения собственного и заёмного капитала. Также при снижении долговой нагрузки мы прогнозируем снижение рыночной стоимости долга Соллерс. Дополнительным фактором снижения стоимости долга является рост аппетита инвесторов к риску, что приведёт к снижению стоимости долга для эмитентов с высокой долговой нагрузкой.

Поскольку мы прогнозируем, что Соллерс будет получать убыток до 2012 года включительно, компания фактически не будет пользоваться налоговыми льготами по вычету процентов из налогооблагаемой прибыли. В результате, налоговый щит в расчётах средневзвешенной стоимости капитала отсутствует до того момента, как компания не начнёт получать прибыль.

Табл. 8. Расчёт справедливой стоимости обыкновенных акций Соллерс, $ млн.

–  –  –

По результатам оценки, 12-месячная целевая цена 1 обыкновенной акции Соллерс с учётом переноса производства легковых пассажирских автомобилей Fiat на совместное предприятие, которое будет создано к началу 2011 года, составляет $26,4. При этом мы предполагали, что производственная площадка в Набережных Челнах передаётся Соллерсом в качестве инвестиций в СП без какойлибо долговой нагрузки.

–  –  –

Влияние СП с Fiat на фундаментальную стоимость акций Соллерс Вторым шагом в оценке справедливой стоимости акций Соллерс стал расчёт справедливой стоимости совместного предприятия с Fiat. Поскольку Соллерс будет владеть неконтрольной долей в совместном предприятии, его результаты не будут консолидироваться. Таким образом, рассчитанные ранее операционные потоки, на основе которых проводилась оценка справедливой стоимости Соллерс и его акций, не включают в себя операционную деятельность совместного предприятия. Между тем, по нашим прогнозам, к 2016 году на мощностях СП будет производиться 400 тыс.

автомобилей, тогда как на мощностях самого Соллерс – лишь около 110 тыс.

автомобилей. Таким образом, основная часть всего автомобилестроительного бизнеса Соллерс к 2016 году будет сосредоточена в рамках СП, а не в рамках дочерних компаний, финансовые результаты которых консолидируются.

Табл. 9. Основные финансовые результаты и расчёт чистого денежного потока СП Fiat и Соллерс в 2011-2017 годах, $ млн.

–  –  –

Производство и выручка. В 2011 году благодаря производственной площадке в Набережных Челнах СП сможет производить три модели Fiat: Albea, Doblo и Linea. В течение этого года мы также ожидаем первые шаги по расширению производимых моделей. За счёт расширения модельного ряда мы ожидаем значительного увеличения объёмов продаж СП, в 2 раза в 2012 году, на 87,5% - в 2013 году. С целью получения более консервативных оценок, мы предполагаем, что к 2017 году объёмы производства СП достигнут уровня 450 тыс. автомобилей против запланированных 500 тыс. Что касается цен на автомобили, то как и при прогнозе бизнеса Соллерс, темп их увеличения ожидается на уровне ниже инфляции. Среднегодовой темп роста выручки в 2012-2017 годах составляет 57,8%.

Издержки и валовая рентабельность. Мы прогнозируем себестоимость производства СП на основе анализа переменных издержек и изменения условно постоянных издержек, динамика которых обусловлена изменениями масштабов бизнеса компании. Снижение валовой рентабельности в 2012 году обусловлено резким изменением масштабов бизнеса компании вследствие реализуемой инвестиционной программы. Мы ожидаем, что основные мощности по сборку автомобилей будут построены в 2011-2013 годах. Рост рентабельности после 2012 года мы связываем со снижением доли постоянных издержек в структуре себестоимости за счёт значительного роста объёмов производства автомобилей.

–  –  –

Операционная рентабельность. Мы отмечаем, что к 2015 году операционная рентабельность совместного предприятия становится сравнимой с докризисной рентабельностью самого Fiat. По итогам 2008 года операционная рентабельность Fiat до доходов по инвестициям и расходов по реструктуризации составляла 5,7%, а в 2007 году аналогичный показатель составлял 5,5%. Операционная рентабельность СП в 2015 году составляет 5,4%, а к 2017 году увеличивается до 5,6%. Мы считаем, операционная рентабельность Fiat является хорошим ориентиром для ожидаемой рентабельности СП, так как за основу бизнеса берутся модели и технологии Fiat.

Свободный денежный поток. В соответствии с нашими прогнозами, до 2014 года чистый денежный поток СП будет отрицательным, что связано с большим объёмом необходимых инвестиций. Сначала СП будет осуществлять инвестиции в строительство новых мощностей по сборке автомобилей, затем будет происходить процесс локализации производства.

–  –  –

В базовом сценарии создаваемое совместное предприятие с Fiat добавляет к 12месячной целевой цене Соллерс $10,0 с учётом передачи в уставный капитал СП производственной площадки в Набережных Челнах без обременений долгами. Тем не менее, учитывая высокую неопределённость при реализации проекта мы считаем целесообразным привести матрицу чувствительности.

–  –  –

Мы оцениваем общую справедливую стоимость Соллерс как сумму справедливых стоимостей собственных проектов и доли в СП c Fiat. Согласно нашим оценкам, 12-месячная целевая цена 1 обыкновенной акции Соллерс составляет $36,4, потенциал роста – 113%. Мы присваиваем рекомендацию «Покупать» обыкновенным акциям Соллерс.

–  –  –

ИТОГО 99,8 128,0 59,1 77,9 74,3 87,0 101,8 119,6 138,6 15,3% 12,2%

–  –  –

Обучение от крупнейшего брокера России Уровень "Начинающий" - это оптимальное сочетание теоретического курса основы биржевого дела и практических занятий с использованием данных реального рынка. Подробнее… Уровень «Профессионал» - подходит для трейдеров, желающих расширить свой арсенал методов работы на фондовом рынке. Подробнее… Поддержка профессиональных У Вас есть возможность видеть, что именно покупают профессиональные трейдеры компании «Финам». Для этого не необходимо стать клиентом компании.

Подробнее… Быстрое открытие брокерского счета

–  –  –

Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения предназначены для клиентов ЗАО «ФИНАМ», носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение авторов относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью, ни его авторы, ни ЗАО «ФИНАМ» не заявляют и не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту.

Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, являются суждением на момент публикации настоящего аналитического обзора и могут быть изменены без предупреждения. Ни ЗАО «ФИНАМ», ни его сотрудники не несут ответственности за какиелибо потери, возникшие в результате использования настоящего материала либо в какой-либо другой связи с ним. Копирование, воспроизводство и/или распространение настоящего материала, частично или полностью, без письменного разрешения ЗАО «ФИНАМ»

Похожие работы:

«НАУКИ О ЗЕМЛЕ Вечная мерзлота и современный климат В Е Ч Н А Я М Е Р З Л О ТА И С О В Р Е М Е Н Н Ы Й К Л И М АТ В Е Ч Н А Я М Е Р З Л О ТА И С О В Р Е М Е Н Н Ы Й К Л И М АТ А. В. Павлов, Г. Ф. Гравис Александр Владимирович Павлов, доктор географических наук, главный научный сотрудник Института криосферы Земли Сибирского отделения РАН (Тюмень). Руководитель проекта 98-05-...»

«ШАМАТХА. ЛЕКЦИЯ 5. Итак, как обычно, вначале породите правильную мотивацию. Получайте учение с мотивацией укротить свой ум, сделать его более здоровым. Сегодня у нас последний день учения и поэтому я передам вам советы для вашей повседневной практики. Вы должны понимать, что первое, самое важное в вашей повседневной жизни...»

«Пояснительная записка к отчету Ярославского УФАС России по итогам работы за 2014 год Раздел 1. Антимонопольный контроль 1.1. Практика выявления и пресечения нарушений Федерального закона "О защите конкуренции" Всего в 2...»

«Автоматизированная копия 586_267882 ВЫСШИЙ АРБИТРАЖНЫЙ СУД РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ПОСТАНОВЛЕНИЕ Президиума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации № 3440/07 Москва 12 июля 2011 г. Президиум Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации в соста...»

«система защищенного электронного документооборота КОНТУР-ЭКСТЕРН Версия 6.0 Руководство пользователя Запрос на выписку ЗАО "ПФ "СКБ Контур" Екатеринбург 2000-2009 Содержание Введение 1. Запрос на выписку 2. О...»

«Градиентные методы обучения Логистическая регрессия (LR) Балансировка ошибок и ROC-кривая Метод опорных векторов (SVM) Линейные методы классификации К. В. Воронцов vokov@forecsys.ru Этот курс доступен на странице вики-ресурса http://www.MachineLearning.ru/wiki Машинное обучение (курс лекций, К.В.Воронцо...»

«РАБОЧАЯ ТЕТРАДЬ №Х Российский cовет по международным делам Москва 2013 УДК 327.8(470+571) ББК 66.4(2Рос) С32 Российский совет по международным делам Редакционная коллегия Главный редактор: докт. ист. наук, член-корр. РАН И.С. Иванов...»

«Код 096312309/7 Условия инкассации денежной наличности, её приёма и зачисления на счёт Клиента ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ Банк оказывает услуги по инкассации денежной наличности Клиента, её приёму и 1.1. зачислению на счёт(а) Клиента, открытые в Банке (филиалах Банка), в соответствии с действующи...»

«Обобщение практики применения норм Арбитражного процессуального кодекса Российской Федерации о подсудности1[1] (актуализировано по состоянию на июнь 2013 года) Арбитражные процессуальные нормы о подсуднос...»

«КОНВЕНЦИЯ ПО ВОПРОСАМ ГРАЖДАНСКОГО ПРОЦЕССА (Гаага, 1 марта 1954 года) Государства, подписавшие настоящую Конвенцию, желая, с учетом опыта, улучшить Конвенцию от 17 июля 1905 г. по вопросам гражданского процесса, решили с этой целью заключить новую Конвенцию и согласились о нижеследующих положениях: I. ВРУЧЕНИЕ СУДЕБНЫ...»

«Социологические исследования, № 10, Октябрь 2007, C. 122-131 СУБЪЕКТИВНОСТЬ В КАЧЕСТВЕННОМ ИССЛЕДОВАНИИ: НОВЫЕ ПОДХОДЫ Автор: О. Б. САБИНСКАЯ САБИНСКАЯ Ольга Борисовна кандидат социологических наук, научный сотрудник Института социологии РАН. Качество социологического исследования в традиционном научном подходе оценивается по критерию его объективност...»

«Настоящий диагностический протокол был принят Комитетом по стандартам от имени Комиссии по фитосанитарным мерам в августе 2015 года. Настоящее приложение является предписывающей частью МСФМ 27 (Диагностические протоколы для регулируемых вредных организмов). МСФМ 27 Приложение 8 МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ПО ФИТОСА...»

«ЕВРАЗИЙСКИЙ НАУЧНЫЙ ЖУРНАЛ №4 апрель Ежемесячное научное издание "Редакция Евразийского научного журнала" Санкт-Петербург 2016 (ISSN) 2410-7255 Евразийский научный журнал №4 апрель Ежемесячное научное и...»

«ШРИМАД БХАГАВАТАМ КРИШНЫ-ДВАЙПАЯНЫ ВЬЯСЫ ТРЕТЬЯ ПЕСНЬ "СТАТУС КВО" Главы 24-33 с русской транслитерацией ориг инальных санскритских текстов, пословным переводом, литературным переводом и комментариями Его Божественная...»

«Устав профсоюза работников народного образования и науки Российской Федерации 1. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ 1. Профессиональный союз работников народного образования и науки Российской Федерации является добровольным общественным объединением граждан, р...»







 
2017 www.doc.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - различные документы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.